Teoria degli intermediari finanziari:
la struttura finanziaria delle imprese
Alberto Zazzaro
Università Politecnica delle Marche
[email protected]
LUISS – Economia Monetaria
Roma 29 aprile 2008
Il piano delle lezioni
• Prima parte: Qual è il ruolo dei mercati finanziari? Le
scelte di finanziamento delle imprese hanno effetti reali sul
valore delle imprese e sulle loro decisioni di investimento?
– Funzioni e tipologie dei mercati finanziari
– Teorema di Modigliani-Miller
– La teoria del pecking order
• Seconda parte: Perché esistono gli intermediari finanziari?
Occorre regolamentarli?
– Il modello di Diamond
– Il modello di Diamond-Dybvig
29 Aprile 2008
Prof. Alberto Zazzaro
Università Politecnica delle Marche
2
Le funzioni dei mercati finanziari
• I mercati finanziari svolgono numerose e importanti funzioni:
– Realizzano il trasferimento del risparmio dai soggetti in surplus ai soggetti in
deficit e facilitano la separazione delle decisioni di risparmio dalle decisioni di
investimento;
– Consentono la negoziabilità continua del titolo rappresentativo
dell’investimento assicurando loro liquidità e riducendo perciò i costi di
raccolta del risparmio;
– Offrono informazioni sull’andamento futuro delle singole imprese, dei
settori produttivi e dell’intera economia;
– Consentono ai singoli agenti di assicurarsi contro eventi sfavorevoli
attraverso la diversificazione del portafoglio e le operazioni di copertura;
– Consentono di svolgere un’azione indiretta di corporate governance e di
controllo sull’operato del management delle imprese.
29 Aprile 2008
Prof. Alberto Zazzaro
Università Politecnica delle Marche
3
Le tipologie di mercati finanziari
• Vi sono diverse possibili classificazioni dei mercati
finanziari:
– Per tipologia di prodotti scambiati: (a) mercati del credito;
(b) mercati assicurativi; (c) mercati mobiliari.
– Per finalità: (a) mercati primari; (b) mercati secondari.
– Per durata degli strumenti finanziari: (a) mercati monetari;
(b) mercati dei capitali.
– Per tipologia di operatori: (a) mercati al dettaglio; (b)
mercati all’ingrosso.
– Per regole di funzionamento: (a) mercati regolamentati;
(b) mercati over the counter.
29 Aprile 2008
Prof. Alberto Zazzaro
Università Politecnica delle Marche
4
La struttura finanziaria delle imprese
• Vi sono tre grandi categorie di fonti di
finanziamento per le imprese.
– l’indebitamento diretto (prestiti obbligazionari) e
indiretto (prestiti bancari);
– il capitale azionario;
– l’autofinanziamento.
• Esiste una struttura ottima del capitale?
• Esiste una politica ottima dei dividendi?
29 Aprile 2008
Prof. Alberto Zazzaro
Università Politecnica delle Marche
5
I due teoremi di irrilevanza di
Modigliani-Miller
• Il I° teorema di Modigliani-Miller (1958).
Se: (i) i mercati dei capitali sono perfetti; (ii) non vi sono asimmetrie
informative tra chi sottoscrive e chi emette gli strumenti finanziari; (iii)
non vi sono tasse; (iv) non vi sono costi di bancarotta; (v) non vi sono
costi di agenzia tra azionisti e management, allora:
A. Il valore di mercato di ogni impresa è indipendente dalla sua struttura
finanziaria ed è dato dal valore attuale dei flussi dei rendimenti futuri
capitalizzati al tasso relativo alla classe di rischio a cui appartiene
l’impresa;
B. Il tasso di rendimento atteso delle azioni di un’impresa cresce in
proporzione al rapporto debito/capitale netto così da mantenere
costante il costo medio del capitale.
• Il II° teorema di Modigliani-Miller (1961).
Sotto le stesse condizioni, il valore dell’impresa non è influenzato dalla
politica dei dividendi seguita dagli amministratori.
29 Aprile 2008
Prof. Alberto Zazzaro
Università Politecnica delle Marche
6
Il I° teorema di Modigliani-Miller
•
•
Si considerino due imprese con lo stesso flusso di profitti (al netto degli interessi,
interamente distribuiti agli azionisti) e la stessa rischiosità. La prima (U) si finanzia solo
con azioni (E); la seconda (L) si finanzia con debito e azioni (D, E). Il valore contabile
delle imprese è dato da:
VU = EU
VL = DL + EL
Si considerino le due seguenti strategie di investimento:
– (1) acquisto l’x% delle azioni dell’impresa U
• Spesa: x%(EU). Ricavo: x%(profitti)
– (2) acquisto l’x% del debito e l’x% delle azioni dell’impresa L
• Spesa: x%(DL)+x%(EL). Ricavo: x%(interessi) + x%(profitti – interessi) = x%(profitti)
•
In equilibrio, se il ricavo derivante dalle due strategie è lo stesso allora anche la spesa
deve essere la stessa, ossia: x%(EU) = x%(DL+EL); da cui VU = VL
Allo stesso risultato si giunge considerando queste strategie di investimento:
–
(1) acquisto l’x% delle azioni dell’impresa L: Spesa: x%(EL). Ricavo: x%(prof.-int)
– (2) mi indebito di una cifra pari all’x% del debito DL e acquisto l’x% delle azioni dell’impresa
U: Spesa: x%(EU) - x%(DL). Ricavo: x%(profitti)- x%(int.)
29 Aprile 2008
Prof. Alberto Zazzaro
Università Politecnica delle Marche
7
Il I° teorema di Modigliani-Miller
• Il rendimento atteso delle attività dell’impresa (rA) è pari al
rapporto tra il reddito operativo atteso e il valore di mercato
dei titoli dell’impresa.
• Se per il teorema di M-M la struttura del capitale non
influenza né il reddito operativo né il valore dell’impresa
allora rA non dipende dalla struttura finanziaria dell’impresa.
• Ma il rendimento atteso delle attività delle imprese è anche
pari alla media ponderata dei rendimenti attesi sui singoli
titoli:
rA = rD[D/(D+E)] + rE[E/(D+E)]
da cui:
rE = rA+(rA-rD)D/E
29 Aprile 2008
Prof. Alberto Zazzaro
Università Politecnica delle Marche
8
Limiti del I° teorema di MM: la teoria del trade-off
•
Presenza di tasse e costi di bancarotta
VL = D + E = VU + Vantaggi fiscali(D) - Costi di bancarotta(D)
da cui, il livello ottimale di indebitamento è dato da quel valore di D tale che:
∂VF/∂D - ∂CB/∂D = 0
• Costi di agenzia (Jensen e Meckling, 1976). Il management agisce per massimizzare la propria utilità.
Gli investititori esterni (azionisti e debitori) devono pertanto effettuare azioni costose per incentivare
i dirigenti ad agire nell’interesse degli investitori. La struttura finanziaria ottima è quella che
minimizza i costi complessivi di agenzia mediando tra i conflitti con i debitori e con gli azionisti
esterni.
Costi di agenzia
AT
AEo
AD
•
Asimmetrie informative
29 Aprile 2008
Eo*
F
Prof. Alberto Zazzaro
Università Politecnica delle Marche
Eo
9
Limiti del I° teorema di MM: la teoria del pecking order
• Myers e Majluf (1984). Supponiamo un’impresa con un’opportunità di
investimento. Supponiamo che gli investitori non conoscano il vero valore delle
attività dell’impresa. Se il management dell’impresa agisce nell’interesse degli
azionisti attuali, emetterà nuove azioni solo se il valore di mercato delle azioni è
sopravvalutato. Gli investitori anticipano ciò e acquistano le nuove emissioni
solo a un prezzo inferiore a quello di mercato.
• Questo effetto è minore se l’investimento è finanziato con debito, in quanto i
titoli di debito hanno diritto nella liquidazione dell’impresa ed è assente con i
fondi interni. Ciò porta al seguente ‘ordine di beccata’:
– Fondi interni
– Capitale di debito
– Capitale di rischio
29 Aprile 2008
Prof. Alberto Zazzaro
Università Politecnica delle Marche
10
Il II° teorema di Modigliani-Miller
• Si considerino due imprese, i e j, identiche in tutto – profitti,
investimenti, indebitamento (supposto zero), dividendi futuri –
tranne che per il dividendo versato oggi.
• Se le imprese appartengono alla stessa classe di rischio il tasso di
rendimento atteso del capitale è lo stesso. Il rendimento di
un’azione deve pertanto essere pari:
(1)
[divi(t+1) + Pi(t+1) – Pi(t)]/Pi(t) = r(t+1)
Pi(t)= [divi(t+1) + Pi(t+1)]/[1 + r(t+1)]
dove Pi è il prezzo dell’azione.
29 Aprile 2008
Prof. Alberto Zazzaro
Università Politecnica delle Marche
11
Il II° teorema di Modigliani-Miller
• Se moltiplico tutto per il numero delle azioni e tengo conto che
ni(t)Pi(t)=Vi(t) allora dall’espressione precedente ottengo:
(2)
Vi(t)=[Divi(t+1) + ni(t)Pi(t+1)]/[1+r(t+1)]
• Per definizione le fonti di finanziamento devono essere pari agli
impieghi:
(3)
pi(t+1)+mi(t+1)Pi(t+1)= Divi(t+1) + Ii(t+1)
dove pi sono i profitti, mi le nuove azioni emesse e Ii gli investimenti.
29 Aprile 2008
Prof. Alberto Zazzaro
Università Politecnica delle Marche
12
Il II° teorema di Modigliani-Miller
• Ricordando che
ni(t+1)=ni(t)+mi(t+1),
il numeratore della (2) diventa
Divi(t+1) + ni(t+1)Pi(t+1) -mi(t+1)Pi(t+1).
Sostituendo per mi(t+1)Pi(t+1)= Divi(t+1) + Ii(t+1) -pi(t+1) dalla (3) il
numeratore è pari a
ni(t+1)Pi(t+1) - Ii(t+1) + pi(t+1).
Tenuto conto che il primo termine è anche pari a Vi(t+1), sostituendo
nella (2) si ha:
(4)
Vi(t)=[pi(t+1) - Ii(t+1) + Vi(t+1)]/[1+r(t+1)]
• Poiché tutti gli elementi della (4) sono identici per l’impresa i e per
l’impresa j, anche se Divi(t) è diverso per le due imprese Vi(t)=Vj(t)
29 Aprile 2008
Prof. Alberto Zazzaro
Università Politecnica delle Marche
13
Limiti del II° teorema di MM
• Tasse. Spesso i dividendi sono tassati più dei capital gains.
• Costi di transazione. Il pagamento dei dividendi può ridurre i
costi di transazione per gli azionisti dell’ottenimento di fondi.
• Vincoli istituzionali.
• Costi di agenzia. Il pagamento dei dividendi limita le
opportunità del management di espropriare gli azionisti.
• Asimmetrie informative. Il pagamento dei dividendi
trasmette al mercato informazioni positive sullo stato di
salute dell’impresa, ma informazioni negative sulle
opportunità di investimento.
29 Aprile 2008
Prof. Alberto Zazzaro
Università Politecnica delle Marche
14
