tasso di interesse di Taylor

Temi e domande
• La grande inflazione degli anni ’70
• Che cosa ha permesso il ritorno alla stabilità?
Una migliore politica monetaria o lo svanire degli
shock petroliferi?
• Perché la volatilità del ciclo è diminuita così
tanto?
• La condotta della politica monetaria è cambiata
nel tempo? In tutti i paesi industrializzati?
• Sono cambiate le istituzioni, gli obiettivi o il
modo di reagire agli shock macroeconomici?
• La BCE sta perseguendo i propri obiettivi?
I 3 principi “scientifici” della politica
monetaria
1. Guardare a Output Gap
2. Principio di Taylor: tasso di interesse deve
essere aumentato più di 1:1 rispetto
all’inflazione
3. Agire con anticipo (“be forward-looking”):
sulla base delle previsioni, per influenzare le
aspettative
Principio 1: Output Gap è Importante
• Banche centrali non devono porsi obiettivi
troppo ambiziosi in termini di crescita
• Ogni tentativo di aumentare sistematicamente
il tasso di crescita dell’economia porta a
maggiore inflazione
• Banca centrale deve stabilizzare output gap =
Pil – Pil potenziale (e non il PIL in quanto
tale)
PIL e PIL Potenziale
(fonte http://research.stlouisfed.org/fred2)
9.6
PIL e PIL Potenziale negli USA
9.2
8.8
8.4
8.0
7.6
7.2
50
55
60
65
70
75
Real GDP
80
85
90
95
Potential GDP
00
05
Output Gap: (PIL - PIL Potenziale)
(Stati Uniti, fonte http://research.stlouisfed.org/fred2)
.08
.04
.00
-.04
-.08
-.12
50
55
60
65
70
75
80
85
Output Gap
90
95
00
05
Problemi con Output Gap
• Pil potenziale non osservabile
• Misura alternativa di attività reale: costo
unitario del lavoro
• Buon previsore dell’inflazione
Inflazione e Costo Unitario del Lavoro in Europa
(fonte, Benigno-Lopez Salido, 2004)
Principio 2: Regola di Taylor
 Strumento di politica monetaria varia in relazione ad una serie di
variabili macro (inflazione, output gap) direttamente osservabili
 Famoso esempio di regola sul tasso di interesse: Taylor Rule (vedi
Taylor, 1993)
 Links:
Pagina di John Taylor
http://www.stanford.edu/~johntayl/PolRulLink.htm
Wikipedia
http://en.wikipedia.org/wiki/Taylor_rule
Regola di Taylor
(regola sul tasso di interesse)



it  
t  rt  

t 
y y t y t
t 
i
tasso di interesse nominale a breve termine
- r* tasso reale di equilibrio
 p tasso di inflazione corrente
 p* tasso di inflazione desiderato
- y (log)PIL
- y* (log) PIL potenziale
-
Regola di Taylor
• Valori numerici per USA (Taylor, 1993)
ap  1.5
ay  0.5
p  2%
p  r  p  2%
• Sulla base dei valori effettivamente osservati di inflazione e output gap
si può ricostruire la serie del “tasso di interesse di Taylor” e
confrontarla con quello effettivo
• Taylor rule è una buona approssimazione di come i tassi di interesse
vengono fissati in pratica
Principio di Taylor
ap > 1
•
•
•
Tasso di interesse nominale deve essere
aumentato più di 1:1 rispetto all’inflazione
Il tasso di interesse reale aumenta quando
l’inflazione sale al di sopra del target
Permette di stabilizzare l’inflazione via una
diminuzione della domanda
La Regola di Taylor nei dati
• Stima dei coefficienti (ap, ay) = (bp, by)
• Dati p*, Y*, usiamo le serie storiche
effettivamente osservate di p e Y per ricostruire
una serie per il tasso di interesse
i_taylor = r* + bp (p - p*) + by (Y - Y*)
• Confrontiamo “i_taylor” con “i effettivo”
Tasso di interesse:
“effettivo” vs. “regola di Taylor”
12
Politica Monetaria negli USA è cambiata
Inflazione USA
10
(4 quarter moving average)
8
6
1968.1: Funds
rate 4.8%
1989.2: Funds
rate 9.7%
4
2
0
60
65
70
75
80
85
90
Problemi con Regola di Taylor (1)
• Difficile pensare che una regola possa essere
seguita meccanicamente
• Che numeri bisogna scegliere per (ap, ay) ?
• Regime di politica monetaria più complicato e
flessibile
• Inflation Targeting (vedi dopo)
Problemi con Regola di Taylor (2)
• Dati “veri” vs. dati in “tempo reale” (real time)
• Rischioso fissare lo strumento sulla base dei
dati correnti
• Elemento centrale: ruolo delle previsioni
Inflazione:
effettiva vs. “real-time”
Fonte: Orphanides 2001
Output Gap:
effettivo vs. “real-time”
Fonte: Orphanides 2001
Regola di Taylor in “real-time” (1987-92)
Fonte: Orphanides 2001
Principio 3: BC deve essere “lungimirante”
(forward-looking)
• La politica monetaria influenza attività
economica con ritardo
• Evidenza empirica: effetto di un aumento dei
tassi su GDP e inflazione solo dopo 5
trimestri
Effetto su PIL di un aumento del tasso di interesse
(fonte Bank of England)
Effetto sull’ Inflazione di un aumento del tasso di interesse (fonte
Bank of England)
Perciò…
•
•
Banca centrale deve essere lungimirante
(“forward-looking”)
Banca centrale fissa lo strumento in modo
tale che le previsioni di inflazione e output
siano in linea con i target
Inflation Forecast Targeting (IFT)
1. Annuncio pubblico di un target numerico di
inflazione
- “Flexible”: inflazione  output gap
- “Strict”: solo inflazione
2. De facto, la BC persegue un target espresso
in termini di “previsioni future sull’
inflazione” (IFT)
Inflation Forecast Targeting (IFT)
• Inflazione corrente dipende da inflazione futura
• Se le previsioni indicano che l’inflazione futura salirà, la
BC deve alzare i tassi di interesse oggi senza aspettare
che l’inflazione corrente aumenti effettivamente.
• Variando i tassi di interesse in risposta a nuove
informazioni, la BC mira a portare l’inflazione attesa in
linea con il target. Questo a sua volta conduce l’inflazione
effettiva in linea con il target.
• IFT soddisfa i 3 Principi Scientifici
Inflation Targeting: un regime di politica
monetaria (più che una regola)
1. Molte variabili utilizzate nel decisionmaking (non solo aggregati monetari)
2. Forte trasparenza nella comunicazione con
il pubblico (aumenta credibilità)
3. Accountability della Banca Centrale (es:
governatore Nuova Zelanda licenziato se non
raggiunge gli obiettivi)
Materiale su IT
http://www.bcentral.cl/eng/stdpub/conferences/a
nnual/monetarypolicy2005.htm
http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2005/02
/pdf/chapter4.pdf
Inflation Targeting
• Nuova Zelanda: primo paese nel 1990
• Canada 1991, UK 1992, Svezia e Finlandia
1993, Australia e Spagna 1994
• Israele, Cile, Brasile negli anni seguenti
• Eccezioni: Federal Reserve e BCE
IT: 21 Paesi
(fonte IMF, WEO Aprile 2006)
IT nel Mondo
(fonte Miskin-Schmidt-Hebbel, 2005)
IT funziona?
(fonte Miskin-Schmidt-Hebbel, 2005)
IT funziona per i Paesi Emergenti?
(fonte IMF World Economic Outlook, 2006)
Vantaggi di IT
1.
2.
3.
4.
5.
Relazione tra aggregati monetari e inflazione non è
cruciale. IT usa uno spettro ampio di informazioni, non
solo M1 o M2
Il target è molto trasparente e facilmente comunicabile.
Aiuta a costruire la credibilità della BC e ad ancorare le
aspettative di inflazione
IT garantisce più flessibilità
IT implica minori costi in caso di fallimento
Maggiore accountability per i banchieri centrali
(es: Nuova Zelanda)
Svantaggi di IT
1.
Regola rigida, riduce troppo la discrezionalità della
BC.
Risposta:


In realtà IT non è rigido, ma richiede alla BC di utilizzare tutte
le possibili informazioni per raggiungere l’obiettivo. Target
può essere rivisto.
IT è regime di “constrained discretion” (Bernanke)
Constrained discretion (Bernanke)
Equilibrio tra regole rigide e discrezionalità
1. Spazio per rispondere a shock reali e
finanziari e stabilizzare output gap
2. Ma nel quadro di un vincolo preciso a
mantenere l’inflazione bassa e stabile
Svantaggi di IT
2. IT induce eccessiva variabilità dell’ output gap
Risposta
 IT non si focalizza solo su inflazione
 Tutte le BC hanno targets di inflazione (midpoints) positivi: NZ 1.5%, Canada, Svezia 2%,
UK, Australia 2.5%
 Protezione dai rischi di deflazione (vedi anche
revisione BCE)
Stabilità Inflazione/Output Prima e Dopo Inflation
Targeting (in %)
Fonte: Cecchetti and Ehrmann (1999)
Periodo
inflaz growth
Prima: 1985-89
15.0
7.5
Dopo: 1993-97
3.3
6.9
Differenza
11.7
0.6
Australia
Canada
Chile
Finland
Israel
New Zealand
Spain
Sweden
U.K.
Trasparenza
•
•
•
•
Negli anni ’90 rivoluzione nel modo in cui le BC
comunicano fon il pubblico
Le variazioni di policy sono annunciate al pubblico?
Il voto è pubblicato?
I minuti del policy meeting sono resi pubblici?
Banche Centrali e Trasparenza
Indicators of Transparency
FOMC
ECB
BoCanada
BoEngland
Announcement
Immediately
Immediately
Immediately
Immediately
Vote Published
Immediately
No*
No
With minutes
Thursday after
next
scheduled
meeting
Yes, but since
2004
No
Two weeks
after meeting
Minutes Released
No
vote is taken.
“Inflation Report” della Bank of England
• Modello di regime di Inflation Targeting in cui il
ruolo di “forecast-based” targets è cruciale
• Link:
http://www.bankofengland.co.uk/publications/inflationreport/in
dex.htm
Chart 6.2
Current GDP projection based on market interest rate expectations
The fan chart depicts the probability of various outcomes for GDP growth in the future. If economic circumstances identical to today’s were to prevail on 100 occasions, the MPC’s best collective judgement is that GDP
growth over the subsequent three years would lie within the darkest central band on only 10 of those occasions. The fan chart is constructed so that outturns of GDP growth are also expected to lie within each pair of the
lighter green areas on 10 occasions. Consequently, GDP growth is expected to lie somewhere within the entire fan chart on 90 out of 100 occasions. The bands widen as the time horizon is extended, indicating the
increasing uncertainty about outcomes. See the box on pages 48–49 of the May 2002 Inflation Report for a fuller description of the fan chart and what it represents. The dotted line is drawn at the two-year point.
Chart 6.3
Current CPI inflation projection based on market interest rate
expectations
The fan charts depict the probability of various outcomes for CPI inflation in the future. If economic circumstances identical to today’s were to prevail on 100 occasions, the MPC’s best collective judgement is that
inflation over the subsequent three years would lie within the darkest central band on only 10 of those occasions. The fan charts are constructed so that outturns of inflation are also expected to lie within each pair of the
lighter red areas on 10 occasions. Consequently, inflation is expected to lie somewhere within the entire fan charts on 90 out of 100 occasions. The bands widen as the time horizon is extended, indicating the increasing
uncertainty about outcomes. See the box on pages 48–49 of the May 2002 Inflation Report for a fuller description of the fan chart and what it represents. The dotted lines are drawn at the respective two-year points.
Riksbank (Svezia): proiezioni sui tassi di
interesse
6
6
90%
75%
5
5
50%
4
4
Repo
rate
3
3
2
2
1
1
0
0
04
05
06
07
08
09
10
11
12
Riksbank: proiezioni su inflazione
6
6
90%
75%
50%
CPI
5
4
5
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
-2
-3
-3
04
05
06
07
08
09
10
11
12
Riksbank: proiezioni su crescita PIL
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
-8
-10
February
April
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
-8
-10
L’approccio della Fed
•
Definizione implicita di stabilità dei prezzi: “.. Si
ottiene quando gli operatori economici, nel prendere le
loro decisioni non tengono più in considerazione le
variazioni previste nel livello generale dei prezzi” (A.
Greenspan, 1996).
•
•
•
Enfasi su comportamento “forward-looking”
Differenza con IT: strategia è meno trasparente
Dibattito: gli USA dovrebbero adottare IT?
Decisione FOMC , March 22, 2005
• “The Federal Open Market Committee decided today to raise its target
for the federal funds rate by 25 basis points to 2-3/4 percent”.
 (La Fed opera con FFR targeting…)
• “The Committee believes that, even after this action, the stance of
monetary policy remains accommodative and (…) is providing
ongoing support to economic activity “
 (La Fed si preoccupa del livello dell’attività reale…)
• “Though longer-term inflation expectations remain well contained,
pressures on inflation have picked up in recent months and pricing
power is more evident. The rise in energy prices, however, has not
notably fed through to core consumer prices”.
 (Ruolo delle aspettative di inflazione…)
Decisione FOMC, 22 Marzo 2005
• “The Committee perceives that, with appropriate
monetary policy action, the upside and downside risks to
the attainment of both sustainable growth and price
stability should be kept roughly equal”
 (Fed valuta il rischio…)
• “With underlying inflation expected to be contained, the
Committee believes that policy accommodation can be
removed at a pace that is likely to be measured.
Nonetheless, the Committee will respond to changes in
economic prospects as needed to fulfill its obligation to
maintain price stability. “
 (Fed vuole far trasparire il proprio piano per il futuro)
Obiettivo Ufficiale della BCE
•
“The primary objective of the ECB’s monetary policy
is to maintain price stability. The ECB aims at
inflation rates of below, but close to, 2% over the
medium term”
[http://www.ecb.int/mopo/html/index.en.html]
•
•


Indicazione di un target numerico
Ma ECB non fa IT:
No pubblicazione di forecast
Strategia dei Due Pilastri (vedi pù avanti)
La Grande Inflazione degli Anni ‘70
Tre visioni della Grande Inflazione
1. “Cattiva” politica monetaria. Fed troppo
timida nel rispondere a inflazione
2. “Errori in buona fede”: misurazione in real
time
3. Discrezionalità e bias di Inflazione
Taylor rule: stime pre vs. post 1979
Fonte: Clarida et al., 1999
 Pre Volcker (1960- 1979)
ap  0.83 ay  0.27
NB: principio di Taylor non soddisfatto!
 Volcker-Greenspaan (1979-1999)
ap  2.15 ay  0.93
Misurazione ed errori in “buona fede”
• Previsioni dell’inflazione in real-time
sistematicamente distorte verso il basso
Inflazione: Previsioni real time e dati ex-post
Fonte: Orphanides 2002
Regola di Taylor: dati real time vs. dati ex
post
• Sulla base dei dati in real time la Fed non
sembra affatto timida
• Ma usando i dati rivisti ex-post, la Fed
avrebbe dovuto essere molto più aggressiva
Taylor rule 1969-79: real time vs. ex-post
Fonte: Orphanides 2002