1 - Monica Montella
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CEIS – Università di Roma Tor Vergata Master in Economia e Management dei Servizi Sanitari Operazioni di finanza strutturata in sanità l’esperienza della Regione Lazio Annalisa De Benedictis Responsabile Area Finanza Sviluppo Lazio S.p.A. [email protected] Regione Lazio 1 Sommario Cos’è una cartolarizzazione La prima operazione (Cartesio 2001) Sanim (Cartesio 2003 Il fondo immobiliare (GepraLazio) Regione Lazio 2 Cosa è una cartolarizzazione Che cosa è e come funziona La cartolarizzazione dei crediti Riferimenti normativi La struttura La cartolarizzazione immobiliare Riferimenti normativi La struttura Il rating dei titoli Le operazioni della Regione Lazio Regione Lazio 3 La cartolarizzazione: che cos’è e come funziona La cartolarizzazione è uno strumento finanziario che permette di anticipare flussi di cassa futuri I flussi finanziari possono derivare dall’incasso di crediti o dai proventi derivanti dalla dismissione di un patrimonio immobiliare Le risorse necessarie a finanziare l’anticipazione di tali flussi vengono raccolte mediante emissione di titoli da parte di una società appositamente costituita (società veicolo) I flussi di cassa generati nel tempo dall’incasso dai crediti o dalle vendite degli immobili vengono destinati a ripagare interessi e capitale dei titoli emessi dal veicolo Regione Lazio 4 La cartolarizzazione dei crediti: riferimenti normativi L. 130/99 “Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti” Disciplina le operazioni di cartolarizzazione realizzate mediante cessione a titolo oneroso di crediti pecuniari, sia esistenti sia futuri, ad una società veicolo La società veicolo ha per oggetto esclusivo la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione dei crediti I crediti relativi a ciascuna cartolarizzazione costituiscono patrimonio separato da quello della società e da quello relativo ad altre operazioni di cartolarizzazione Le somme corrisposte dal debitore ceduto sono destinate in via esclusiva dalla società veicolo al rimborso dei titoli emessi dalla stessa società per finanziare l’acquisto dei crediti, nonché ai costi dell’operazione. Regione Lazio 5 La cartolarizzazione dei crediti: la struttura debitore crediti pagamento crediti creditore crediti liquidità Un soggetto ILa Il proventi creditore debitore societàderivanti paga veicolo cede i (creditore) vanta nei crediti dall’emissione direttamente emettead titoli una che lasocietà dei società titoli società veicolo confronti di un terzo veicolo vengono veicolo, vengono appositamente che utilizzati collocati utilizza per sul le (debitore) crediti rimborso costituita pagare risorse mercato per aldei creditore rimborsare capitali i titoli esistenti futuri della cedente titoli emessi ilo prezzo cessione dei crediti Regione Lazio liquidità titoli Mercato dei Capitali 6 La cartolarizzazione immobiliare: riferimenti normativi articolo 84 della Legge 289/02 (finanziaria 2003) “Privatizzazione del patrimonio immobiliare delle regioni, degli enti locali e degli altri enti pubblici “ Disciplina la realizzazione di operazioni di cartolarizzazione immobiliare da parte di regioni, province,comuni ed altri enti locali, mediante cessione di patrimoni immobiliari ad una società veicolo appositamente costituita La società veicolo ha per oggetto esclusivo la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione dei proventi derivanti dalla dismissione dei patrimoni immobiliari I beni immobili sono trasferiti a titolo oneroso alla società veicolo che finanzia l’acquisto emettendo titoli sul mercato dei capitali I proventi derivanti dalla dismissione del patrimonio immobiliare sono vincolati al rimborso dei titoli emessi dalla società veicolo Regione Lazio 7 La cartolarizzazione immobiliare: la struttura prezzo differito Ente prezzo a pronti Società Veicolo immobili La cartolarizzazione liquidità titoli immobiliare non è considerata debito se il prezzo iniziale è pari almeno Mercato all’85% del valore del dei portafoglio immobiliare Capitali ceduto prezzo di vendita immobili immobili Mercato immobiliare rimborso titoli Laproventi Un IIl patrimonio veicolo società soggetto emette derivanti veicolo pubblico viene titoli vende ceduto dalla dall’emissione intende che gli vendita vengono ad immobili vendere unadegli società dei collocati (direttamente titoli un immobili patrimonio veicolo vengono sul vengono mercato outilizzati immobiliare tramite dei utilizzati capitali per per rimborsare finanziare soggetti specializzati) il pagamento i titoli; l’eventuale all’ente delmaggior prezzo iniziale valore dei (prezzo proventi a pronti) rispetto all’esigenza di rimborso dei titoli viene retrocesso all’ente che ha ceduto il patrimonio (prezzo differito) Regione Lazio 8 La cartolarizzazione: il rating dei titoli Il collocamento dei titoli emessi sul mercato dei capitali necessita dell’ottenimento di uno o più rating. Il loro rendimento – che è il costo del debito per l’emittente – è funzione del livello di rating assegnato dalle agenzie di rating. Il rating è – in generale – un indice della capacità dell’emittente di rimborsare interamente e puntualmente il titolo. Le agenzie di rating – Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch – hanno adottato una scala di rating sostanzialmente condivisa Nell’ambito di due macro classi (investment grade – speculative grade) i rating sono distinti per classi contrassegnate da lettere. Il rating più alto è “tripla A” (AAA per S&P e Fitch, Aaa per Moody’s) Regione Lazio 9 La cartolarizzazione: il rating dei titoli Regione Lazio 10 La cartolarizzazione: il rating dei titoli Nel caso di titoli ABS il rating non dipende dalle caratteristiche dell’emittente ma dalle caratteristiche dei flussi futuri ceduti. Spesso i titoli emessi sono suddivisi in tranches alle quali vengono attribuiti rating diversi in relazione alla priorità sul per il pagamento degli interessi e per il rimborso. In caso di cartolarizzazione immobiliare, il rating dipende da considerazioni sui proventi attesi dalla vendita degli immobili. In caso di cartolarizzazione di crediti, se il debitore ceduto è unico, il rating dei titoli è unico e dipende dal rating del debitore se si tratta invece di un portafoglio di crediti, diversificato fra più soggetti debitori, il rating è assegnato sulla base di valutazioni del rischio complessivo di portafoglio Regione Lazio 11 La cartolarizzazione: le operazioni della Regione Lazio La Regione Lazio ha realizzato tre operazioni di cartolarizzazione diretta Cartesio (2001): operazione di cartolarizzazione ai sensi della Legge 130/99 dei crediti vantati dalla Regione Lazio nei confronti dello Stato per la parziale copertura dei disavanzi sanitari (rating: Aa3/A+) SAN.IM (Cartesio 2003): operazione di sale & lease-back degli ospedali pubblici con cartolarizzazione dei crediti connessi al pagamento dei canoni di leasing (rating: Aa3/A+) GepraLazio (2004): operazione di cartolarizzazione delle quote di un Fondo Immobiliare chiuso realizzato mediante apporto degli immobili non strumentali delle ASL (rating: Aaa/A2) Inoltre ha creato le condizioni per la realizzazione di operazioni di cartolarizzazione dei crediti sanitari da parte dei fornitori delle ASL Regione Lazio 12 La prima operazione Cartesio 2001 Il meccanismo dell’operazione La struttura dell’operazione Vincoli / opportunità Regione Lazio 13 Cartesio 2001 – il meccanismo dell’operazione La Regione Lazio vantava crediti nei confronti dello Stato per la parziale copertura di disavanzi pregressi del servizio sanitario regionale Cartesio S.r.l, società veicolo costituita ai sensi della L. 130/99 ha emesso e collocato sul mercato dei capitali titoli per complessivi 500.000.000 (due tranche da 250.000.000 € ciascuna, con scadenza a 18 e 36 mesi) Cartesio ha utilizzato i proventi dell’emissione dei titoli per erogare alla Regione Lazio un finanziamento a tasso fisso per un importo pari a 500.000.000 € (ai sensi dell’art. 7 co.1,a) della Legge 130/99) Il rimborso dei titoli è stato coperto dai flussi finanziari provenienti dallo Stato L’operazione ha consentito alla Regione di far affluire risorse finanziarie nelle casse delle Aziende sanitarie in tempi più rapidi rispetto ai tempi di erogazione da parte dello Stato Regione Lazio 14 Cartesio 2001 – la struttura dell’operazione Aziende sanitarie locali e ospedaliere Stato Fondi statali a parziale copertura del deficit della Sanità Erogazione fondi Regione Lazio Liquidità crediti liquidità Titoli Cartesio S.r.l Liquidità Mercato dei Capitali Rimborso titoli Regione Lazio 15 Cartesio 2001: vincoli / opportunità Oggi la cessione di crediti fra soggetti della Pubblica Amministrazione è considerata debito (art. 3, co. 17 della L. 350/2003 finanziaria 2004) “(..) Costituiscono, inoltre, indebitamento (..) le cartolarizzazioni e le cessioni di crediti vantati verso altre amministrazioni pubbliche.(..)” La tecnica della cartolarizzazione dei crediti con le modalità previste dalla legge 130/99 può essere utilmente applicata ai crediti vantati verso la pubblica amministrazione da soggetti ad essi esterna, quali i fornitori di beni e servizi. Può risultare inoltre conveniente strutturare una operazione di cartolarizzazione per raccogliere risorse finanziarie a condizioni particolarmente convenienti, quando il soggetto debitore (ad esempio lo Stato) è dotato di un rating superiore a quello dell’ente che vanta il credito. Regione Lazio 16 SANIM (Cartesio 2003) Il meccanismo dell’operazione La struttura dell’operazione Le caratteristiche dei titoli I benefici Le criticità La possibilità di replicarla Regione Lazio 17 SANIM – il meccanismo dell’operazione La Regione Lazio doveva raccogliere risorse finanziarie per garantire la copertura della quota a proprio carico dei disavanzi pregressi del servizio sanitario regionale La Regione (L.R. 16/01) ha costituito una società (SANIM) che ha acquistato dalle ASL e AO 56 complessi ospedalieri, stipulando contestualmente con le aziende venditrici contratti di leasing trentennale con riscatto finale ad un valore simbolico (1 euro). La Regione si è fatta carico del pagamento dei canoni di leasing. SANIM ha ceduto ad un veicolo (Cartesio) i crediti vantati verso la Regione. Cartesio ha emesso titoli sul mercato e con i proventi dell’emissione, girati a SANIM a titolo di pagamento dei crediti ceduti, SANIM ha pagato alle aziende gli ospedali acquistati. L’operazione ha consentito alla Regione di differenziare le modalità di raccolta delle risorse finanziarie necessarie a coprire i disavanzi pregressi e di censire e regolarizzare il patrimonio immobiliare strumentale del sistema sanitario regionale Regione Lazio 18 SANIM – la struttura dell’operazione mandato irrevocabile di pagamento delegazione di pagamento ASL/AO Regione Lazio pagamento canoni di leasing vendita ospedali e contestuale riaffitto (contratto di leasing) pagamento del prezzo di vendita crediti per futuri canoni di leasing Cartesio SAN.IM prezzo di cessione liquidità titoli Mercato dei Capitali rimborso titoli Regione Lazio 19 SANIM – le caratteristiche dei titoli Profilo Importo Valuta Scadenza Cedola Rimborso 200.000.000 Euro (€) 2033 Euribor 6m + 50bps amortizing 200.000.000 Euro (€) 2028 Euribor 6m + 57 bps bullet 450.000.000 USD ($) 2033 6.022% bullet 200.000.000 GBP 2033 GBP Libor 6m + 62bps amortizing 141.000.000 Regione Lazio Euro (€) 2033 Euribor 6m + 50bps amortizing 20 SANIM – i benefici dell’operazione L’operazione effettuata ha comportato la necessità di censire il patrimonio strumentale del sistema sanitario regionale: i 56 complessi ospedalieri hanno un controvalore pari a circa 2 miliardi di euro, sulla base di valutazioni effettuate dall’Agenzia del Territorio. Gran parte di tale patrimonio è oggi accentrato in un unico soggetto, SANIM, titolare dei contratti di leasing con le aziende utilizzatrici, interamente posseduta dalla Regione. L’operazione ha consentito alla Regione Lazio di provvedere alla copertura dei disavanzi sanitari, raccogliendo risorse finanziarie sui mercati internazionali dei capitali, senza appesantire il volume di titoli emessi direttamente dalla Regione in circolazione sui mercati Regione Lazio 21 SANIM – le criticità 1: il finanziamento La raccolta di risorse finanziarie mediante il collocamento dei titoli sul mercato da parte di Cartesio ha presentato alcuni aspetti critici in relazione a: La natura stessa dei titoli, formalmente classificabili come ABS (Asset Backed Securities) ma rappresentativi del rischio Regione Lazio Le necessità di ottenere scadenze lunghe, per alleggerire il peso del rimborso del debito sul singolo bilancio, che ha rappresentato una novità per il mercato delle cartolarizzazioni La peculiarità degli “assets” sottostanti, gli ospedali, che non garantiscono il rimborso dei titoli, effettuato invece direttamente della Regione Lazio con mandato irrevocabile al tesoriere l’operazione è stata strutturata con quattro diverse tranches con valute e profili di rimborso diversi al fine di incontrare le varie nicchie di investitori sui mercati internazionali Regione Lazio 22 SANIM – le criticità 2: la gestione dei flussi La complessità della struttura ha comportato una difficile gestione dei flussi finanziari in relazione a: La necessità di rendere omogenei le valute, eliminando il rischio di cambio sui titoli denominati in sterline ed in dollari La necessità di riconciliare le scadenze del contratto di leasing (30 anni) con le scadenze dei titoli (25 anni, 30 anni, con ammortamento lineare o in un’unica soluzione) La necesssità di fissare tutti i flussi finanziari, per garantire che quanto il veicolo percepisce sottoforma di canoni di leasing sia sufficiente a rimborsare quanto dovuto per capitale ed interessi ai sottoscrittori dei titoli I canoni di leasing sono poi stati attribuiti pro-quota alle singole ASL e Aziende Ospedaliere in funzione del valore degli immobili ceduti da ciascuna di esse a SANIM Regione Lazio 23 SANIM – la possibilità di replicarla la convenienza economica dell’operazione ha trovato il suo fondamento nella possibilità di realizzarla in esenzione fiscale prevista per le sperimentazioni gestionali in sanità: oggi la realizzazione di una operazione strutturata in modo analogo comporterebbe un carico fiscale tale da renderla non conveniente economicamente. Inoltre l’operazione così strutturata si configura come debito e non può essere utilizzata per coprire il fabbisogno finanziario legato alla copertura dei disavanzi sanitari La possibilità di replicarla passa pertanto dalla necessità di ristrutturarla nelle sue caratteristiche essenziali, per renderla economicamente conveniente anche in un regime fiscale ordinario, e di finalizzarla alla raccolta di risorse finanziarie da destinare ad un utilizzo coerente con la sua natura di debito Regione Lazio 24 GepraLazio 2004 cartolarizzazione delle quote del Fondo immobiliare Lo scenario di riferimento La scelta dello strumento I soggetti coinvolti La struttura dell’operazione Le caratteristiche dei titoli Aspetti rilevanti Regione Lazio 25 Gepra Lazio: lo scenario di riferimento Nell’ambito della legge regionale istitutiva della Comunione delle ASL, la Regione aveva individuato il Fondo immobiliare quale strumento utilizzabile per la dismissione di parte del patrimonio della Comunione. A seguito dell’approvazione della legge 410/2001, che ha disciplinato la cartolarizzazione immobiliare effettuata dallo Stato (SCIP), la Regione Lazio ha ritenuto necessario verificare che il Fondo fosse ancora la migliore soluzione ed ha richiesto a varie controparti bancarie di presentare proposte su possibili interventi di dismissione del patrimonio Fra le proposte presentate, in assenza di una normativa che regolasse la realizzazione di operazioni di cartolarizzazione immobiliare a livello locale (introdotta successivamente con l’art. 84 della finanziaria 2003), la struttura poi realizzata è risultata quella che meglio rispondeva alle esigenze patrimoniali ed organizzative della Regione Lazio. Regione Lazio 26 Gepra Lazio: la scelta dello strumento proposte vantaggi svantaggi - rapidità di esecuzione - immediatezza incasso - sconto di blocco joint venture immobiliare - partecipazione all'eventuale plusvalore - immediatezza incasso - impatto fiscale cartolarizzazione - partecipazione all'eventuale plusvalore - immediatezza incasso - efficienza fiscale - normativa non completa fondo immobiliare con cartolarizzazione quote - partecipazione all'eventuale plusvalore - immediatezza incasso - efficienza fiscale - complessità dell'operazione vendita in blocco Regione Lazio 27 Gepra Lazio: i soggetti coinvolti Originator: GEPRA (Comunione delle ASL) Project manager: Sviluppo Lazio S.p.A. (Regione Lazio) Arranger e finanziatore: Banca Nazionale del Lavoro Gestore del fondo: BNL Fondi Immobiliari Sgr Valutatore: Real Estate Advisory Group (“REAG”) Valutatore Indipendente: Agenzia del Territorio (“AdT”) Gestore delle vendite: Romeo Gestioni S.p.A. Controparte swap: JPMorgan Regione Lazio 28 Gepra Lazio: la struttura dell’operazione (1) BNL mezzanine collocamento delle quote del Fondo mercato dei capitali titoli GepraLazio Plc. GEPRA liquidità prezzo a pronti Il 13 dicembre 2003, GEPRA ha apportato immobili per un Il veicolo (GepraLazio Plc) ha finanziato a il prezzo iniziale valore di circa 167milioni di euro e liquidità per circa 37 di acquisto (prezzo a pronti) emettendo titoli per 150 milioni diGEPRA euro inha Fondo comune diun Investimento poi collocato quote del Fondo presso il milioni di euro eun ottenendo da le BNL prestito veicolo Plcè ainteramente fronte “Mezzanine”. IlGepraLazio “Mezzanine” subordinato Immobiliare di Tipo Chiuso costituito ex del art. pagamento 14bis della diecirca 180 milioni di euro titolo di prezzo a pronti e del pagamento non n. verrà ripagato nèaper la parte capitale nè per la parte legge 86 del 25 gennaio 1994, appositamente costituito di unse prezzo differito, in misura di interessi non successivamente al variabile rimborso dei titoli e denominato FONDO LAZIO. In cambio ha ricevuto quote collocati sul mercato del fondo per un valore complessivo di circa 204 milioni di apporto patrimonio immobiliare quote del Fondo FONDO LAZIO euro Regione Lazio 29 BNL rimborso finanziamento mezzanine mercato dei capitali rimborso titoli JP Morgan BNL Linea di liquidità contratto di swap Prezzo GepraLazio Plc. differito GEPRA Rimborso quote del Fondo GepraLazio BNL GepraLazio ha garantito Plc. Plc.riconoscerà ha a GepraLazio sottoscritto I proventi derivanti dalla a Plc Gepra con una JPcome linea Morgan diimmobili liquidità un flexi-swap differito vendita degliprezzo da sufficiente di per acquisto omogeneizzare a il coprire plusvalore 18 i flussi parte del Fondo sono mesi diall’interno derivante interessiper dalla e delspese. veicolo venditaedegli gestire il utilizzati rimborsare le immobili rischio disul tasso mercato dopo dal quote del Fondo detenute aver rimborsato i titoli veicolo GepraLazio Plce il “Mezzanine” Regione Lazio MERCATO Proventi da vendita immobili FONDO LAZIO IMMOBILIARE vendita immobili 30 Gepra Lazio: le caratteristiche dei titoli Classe Rating Importo (€ mln) Coupon Scadenza attesa Vita media attesa Scadenza legale Classe A Aaa 115 6m Euribor + 30 bp Settembre 2005 1,14 anni Settembre 2010 Classe B A2 35 6m Euribor + 110 bp Marzo 2006 1,64 anni Settembre 2010 I titoli hanno ricevuto il rating da Moody’s Sono state emesse due tranche con rating diverso in funzione del livello di priorità nei pagamenti A ciascuna classe di titoli è assegnato un diverso rendimento Il rendimento dei titoli aumenta dopo la scadenza attesa, per effetto del raddoppio dello spread (step up) Regione Lazio 31 Gepra Lazio: aspetti rilevanti (1) Portafoglio immobiliare: Localizzazione: Roma Granularità: circa 1.000 unità immobiliari Tipo di proprietà: 61% residenziale, 39% negozi e uffici Tipologia della cartolarizzazione: L’operazione non si configura né come una cartolarizzazione immobiliare “pura” né come una cartolarizzazione di crediti, in quanto il patrimonio a garanzia del rimborso dei titoli è rappresentato dalle dalle quote del fondo Al momento dell’apporto sono stati conferiti nel fondo sia immobili (167 milioni di euro), che liquidità (37milioni di euro) per un valore totale delle quote del fondo di 204 milioni di euro Presenza del mezzanino: La sottoscrizione del mezzanino da parte di BNL è stata letta positivamente dagli investitori Regione Lazio 32 Gepra Lazio: aspetti rilevanti (2) Due diligence Al momento dell’apporto era completato il processo di due diligence sul patrimonio Procedure di vendita: La Regione Lazio ha regolato le procedure di vendita Non è stato adottato il concetto di immobili di pregio Sono state eliminate le limitazioni alla successiva rivendita della proprietà da parte dell’inquilino La Regione ha previsto un contributo (fino a 20 mila euro) per gli inquilini commerciali che abbiano particolari caratteristiche Le commissioni di vendita al Fondo e al gestore delle vendite sono commisurate ai risultati Regione Lazio 33
