Confini labili - Allianz Global Investors Italia

Settembre 2016
Outlook Mensile
Confini labili
29/08/16
Senza dubbio i rischi sono aumentati; il sorprendente esito del
referendum nel Regno Unito, che ha sancito la Brexit, è un esempio
delle attuali incertezze a livello geopolitico. Tuttavia, gli investitori non
si sono lasciati fuorviare e i corsi azionari hanno proseguito nel trend
positivo. L’ottimismo è alimentato soprattutto dagli ampi programmi
di stimolo monetario attuati dalle principali Banche Centrali.
Nei mesi scorsi la Bank of England (BoE), la Banca Centrale Europea
(BCE) e la Bank of Japan (BoJ) hanno adottato una linea ancora più
accomodante e/o tagliato i tassi di riferimento. Visti la debolezza e il
tendenziale rallentamento della crescita mondiale non si escludono
nel prossimo futuro ulteriori misure di stimolo. Sui mercati i costi
delle coperture contro un’eventuale flessione dei corsi azionari si
sono nettamente ridotti e l’Indice della volatilità (VIX) si attesta
attorno ai livelli di inizio 2007, ovvero prima della crisi finanziaria. In
quel periodo le Banche Centrali facevano ricorso (essenzialmente)
a strumenti „convenzionali“, mentre ora puntano su misure „non
ortodosse“. Attualmente oltre 9 mila miliardi di obbligazioni governative
in Dollari USA presentano rendimenti inferiori allo zero, si tratta di
una novità nella storia delle obbligazioni. Negli ultimi 5.000 anni né
la guerra, né la depressione, né tantomeno la persistente deflazione
avevano spinto i rendimenti obbligazionari in territorio negativo.
Passando dalle misure convenzionali a quelle non convenzionali la
politica monetaria si è quindi avventurata su un terreno inesplorato.
Tuttavia, a fronte di tassi bassi o negativi cresce la necessità di
interventi di politica fiscale. Il Giappone ha già presentato un
pacchetto fiscale, mentre nel Regno Unito il governo potrebbe
revocare il programma di contenimento dei costi in seguito all‘esito
del referendum sulla Brexit. Gli USA dovrebbero adottare una
Stefan Scheurer
Vice President,
Global Capital Markets &
Thematic Research
Negli ultimi 5.000
anni né la guerra, né
la depressione, né
tantomeno la persistente
deflazione avevano
spinto i rendimenti
obbligazionari in
territorio negativo.
Indici azionari
FTSE MIB
16.655
Euro Stoxx 50
3.029
S&P 500
2.180
Nasdaq5.232
Nikkei 225
16.725
Hang Seng
23.016
KOSPI2.032
Bovespa58.610
Materie prime
Oil
(Brent, USD/barile)
49,3
Tassi d’interesse (%)
USA3 mesi0,83
2 anni
0,84
10 anni
1,63
Euroland3 mesi-0,30
2 anni
-0,61
10 anni
-0,15
Japan3 mesi0,06
2 anni
-0,19
10 anni
-0,07
Cambi
USD/EUR1,117
IndicatoreMercatiFinanziari
Fondi obblig.
Fondi azionari
politica finanziaria più accomodante nel 2017, indipendentemente
dal risultato delle elezioni presidenziali del prossimo autunno,
mentre nell’Area Euro l’interpretazione dei vincoli posti dal patto
di stabilità e crescita sta diventando più flessibile.
Il passo successivo sarà l’”helicopter money”? Il dibattito si fa
sempre più acceso in quanto si tratta del finanziamento diretto
della spesa pubblica da parte della Banca Centrale. Il Giappone
è già sulla buona strada. A prescindere dall’helicopter money,
la politica fiscale sembra comunque più espansiva e pertanto i
confini tra politica monetaria e fiscale sono sempre più labili.
L’attuale contesto di mercato appare favorevole alle obbligazioni
governative; il netto peggioramento del profilo di rischio/
rendimento potrebbe tuttavia accrescere il rischio di potenziali
battute d’arresto. Da tempo si è passati da “rendimenti senza
rischi” a “rischi senza rendimenti”. Le azioni dovrebbero continuare
a essere preferite alle obbligazioni nel lungo periodo, nonostante
la presenza di alcuni fattori negativi che potrebbero causare un
incremento della volatilità.
Cordialmente,
Stefan Scheurer
Documento di approfondimento che non costituisce offerta al pubblico di
prodotti finanziari.
Understand. Act.
Allianz Global Investors: Outlook Mensile – Settembre 2016
Focus sui mercati
Allocazione tattica, azioni e obbligazioni
• Per ora il voto sulla BREXIT sembra non aver avuto effetti negativi “duraturi” sull’economia mondiale. Di conseguenza, nel
secondo semestre 2016 la crescita globale dovrebbe attestarsi su livelli prossimi al potenziale in un contesto ancora dominato
dai rischi di ribasso.
• Nel complesso la politica monetaria tuttora espansiva delle Banche Centrali internazionali dovrebbe sostenere la congiuntura
e si fanno sempre più insistenti le richieste di un allentamento della politica fiscale.
• Nonostante le attese inflazionistiche di lungo periodo negli USA e nell’Eurozona non sembrino influenzate dalla politica monetaria,
nella seconda metà del 2016 i tassi di inflazione di Stati Uniti ed Europa dovrebbero tornare a salire per l’aumento del prezzo
del petrolio.
• La ricerca di rendimenti e di reddito da capitale sostiene le asset class rischiose (tra cui le azioni) e i dividendi continuano a
rappresentare un elemento importante. Nonostante la presenza di alcuni fattori negativi (incertezza in ambito politico, scarsa
crescita degli utili aziendali, poca chiarezza circa la politica monetaria negli USA, rischi di liquidità, valutazioni di alcune asset class),
nel medio/lungo periodo gli investitori dovrebbero continuare a preferire gli investimenti più rischiosi.
Azioni Europa • Nel secondo trimestre la crescita si è attestata allo 0,3% t/t.
A livello di singoli Paesi, tuttavia, sono presenti dinamiche
differenti. Mentre la Germania, trainata da commercio con
l’estero e consumi ha registrato un dato sorprendentemente
positivo (+0,4%), Italia e Francia (entrambe in una fase di
stagnazione) hanno deluso. Ciò nonostante, il tasso di crescita
complessivo annuo dell’Eurozona resta pari all’1,6%, leggermente
al di sopra del potenziale.
• Nell’Area Euro il nuovo calo della disoccupazione dovrebbe
sostenere i consumi privati nonostante il moderato aumento
dell’inflazione previsto per i prossimi mesi.
• Dopo il voto nel Regno Unito sono aumentati i rischi economici
e politici. I maggiori rischi di recessione in Gran Bretagna
dovrebbe influenzare anche la politica dei paesi europei,
mentre, in un’ottica globale, le ripercussioni dirette della
crescente debolezza dell’economia inglese risultano irrilevanti.
• Le azioni europee presentano valutazioni interessanti rispetto
a quelle statunitensi, anche se attualmente l’andamento del
mercato locale è frenata dal settore bancario.
Azioni USA • Negli USA la congiuntura appare solida: buoni dati sul mercato
del lavoro, del settore residenziale e l’accelerazione della
produzione industriale in grado si dare ulteriore slancio
all’economia nel terzo trimestre.
• Gli utili aziendali sono sostenuti da una politica monetaria
ancora espansiva e da un contesto economico favorevole;
tuttavia, l’apprezzamento del Dollaro e un netto aumento del
costo unitario del lavoro avranno probabilmente ripercussioni
negative sui risultati aziendali.
• Analizzando le valutazioni, già elevate, l’azionario statunitense
non sembra preparato a fronteggiare i maggiori rischi per la
crescita nel medio periodo.
• In un contesto di crescente incertezza, le azioni statunitensi
dovrebbero beneficiare dello status di bene rifugio.
Azioni Giappone • Nel secondo trimestre il PIL giapponese ha registrato un
“ristagno” e probabilmente non trarrà beneficio dal pacchetto
fiscale e ci sono quindi grossi dubbi sul raggiungimento
dell’obiettivo di un avanzo primario nel 2020.
• Alla luce degli effetti finora deludenti dell’Abenomics, circolano
voci insistenti secondo cui la Bank of Japan (BoJ) sarebbe pronta
a varare un nuovo pacchetto di misure e l’”helicopter money”
non è più un’opzione così remota.
• Le revisioni degli utili delle aziende giapponesi sono modeste
e l’apprezzamento dello Yen pesa su previsioni di utili e crescita
del fatturato. Ulteriori stimoli monetari potrebbero comunque
sostenere il mercato nel breve termine.
• L’investitore in titoli nipponici dovrà inoltre prestare particolare
attenzione al rischio di cambio.
Azioni mercati emergenti • Per ora, i Paesi emergenti non sembrano aver risentito dei
timori circa la Brexit nonostante l’apprezzamento del Dollaro
USA. Se valute e materie prime dovessero mantenersi su livelli
stabili è probabile una nuova ripresa nel breve periodo. Alla
luce del contesto attuale, tuttavia, un’espansione ciclica nel
medio termine appare poco probabile e l’indebitamento resta
uno dei principali rischi di lungo periodo.
• In Cina si è verificato un nuovo rallentamento degli
investimenti in ambito immobiliare, che quindi dovrebbe
contribuire in misura modesta alla crescita da qui a fine anno.
Dopo i progressi del primo semestre (legati al settore del
credito), gli ultimi dati congiunturali indicano una
decelerazione ciclica nella seconda metà dell’anno.
• I deflussi di capitali dai mercati emergenti sono diminuiti e la
conseguente riduzione della pressione sui titoli di queste aree
potrebbe indurre gli investitori orientati al breve periodo a
sovrappesare l’asset class in ottica tattica.
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Allianz Global Investors: Outlook Mensile – Settembre 2016
• La stabilizzazione del prezzo delle materie prime ha concesso
una tregua all’asset class; tuttavia, mancano ancora le basi per
una ripresa sostenibile.
Settori
• Gli indicatori anticipatori lasciano presagire una migliore
performance dei titoli ciclici, tra cui quelli finanziari e quelli
legati alle materie prime e questo contrasta con l’attuale livello
delle obbligazioni e con il loro status di bene rifugio; pertanto
si raccomanda un’allocazione settoriale difensiva.
• In mancanza di un’accelerazione della crescita e di una chiara
tendenza reflazionistica è consigliabile preferire le azioni
growth rispetto a quelle value. Potrebbe comunque verificarsi
un’inversione di tendenza qualora i premi di valutazione dei
titoli growth diventassero eccessivi.
Tema di investimento: “obbligazioni indicizzate all’inflazione”
• L’andamento del tasso di inflazione complessivo segue quello
dei prezzi di petrolio e commodity agricole, nonché dei cambi.
Quindi, visto il rialzo del prezzo del greggio, l’inflazione negli
USA e in Europa dovrebbe tornare a crescere.
• L’inflazione core è determinata dalla differenza tra domanda
aggregata e offerta potenziale: il cosiddetto “output gap” e in
molti Paesi sviluppati l’output gap si è nettamente ridotto o
addirittura chiuso. Si prevede quindi un ulteriore aumento
dell’inflazione core.
• In base alle previsioni degli analisti, le attese inflazionistiche di
lungo periodo per USA ed Eurozona non sembrano influenzate
dalla politica monetaria e nei prossimi cinque anni dovrebbero
mantenersi stabili intorno al 2%. Le obbligazioni indicizzate
all’inflazione potrebbero essere una soluzione interessante
per chi prevede un tasso di inflazione pari o superiore a quello
scontato dal mercato.
• È atteso in effetti un processo molto più graduale di quanto
previsto dai membri del FOMC.
• Le scarse attese inflazionistiche e un contesto di Financial
Repression dovrebbero ostacolare un incremento dei rendimenti
sul mercato USA. In base ai fondamentali, tuttavia, le
obbligazioni si confermano onerose.
Obbligazioni mercati emergenti
• Fattori strutturali negativi, come il crescente indebitamento
e il rallentamento economico, hanno offuscato le prospettive
delle obbligazioni emergenti nel medio/lungo termine.
• Le speculazioni circa una politica monetaria leggermente
meno espansiva negli USA potrebbero avere effetti negativi,
tuttavia il contesto ciclico per le obbligazioni dei Paesi
emergenti sembra essersi stabilizzato come mostra anche
l’afflusso di investimenti nell’area.
• Gli elevati rendimenti nominali e i rendimenti reali positivi dei
titoli dovrebbero garantire un sostegno nel medio termine.
Obbligazioni societarie • Secondo i nostri modelli proprietari i premi per il rischio delle
obbligazioni corporate statunitensi (compreso il debito high
yield, ovvero di qualità inferiore) appaiono piuttosto interessanti
sulla base dei fondamentali e dei dati di mercato.
• Anche le emissioni societarie high yield e investment grade in
Euro si attestano su livelli “fair” in termini di differenziali di
rendimento.
• Bilanci societari solidi e tassi di default ancora contenuti
(nonostante le attese di un moderato aumento) hanno effetti
positivi a livello strutturale. Per contro, operazioni di M&A
sempre più frequenti e un crescente grado di indebitamento
delle aziende potrebbero penalizzare l’asset class nel corso
del tempo.
Obbligazioni in Euro
Valute
• Nei prossimi mesi i corsi delle obbligazioni governative dei
Paesi europei core dovrebbero essere sostenuti dal tema della
BREXIT oltre che da una politica monetaria accomodante.
• I rendimenti hanno registrato una significativa flessione
attestandosi su livelli storicamente bassi considerando i 5.000
anni di vita delle obbligazioni.
• Circa il 50% delle obbligazioni governative europee offrono
rendimenti nominali negativi.
• La Banca Centrale Europea (BCE) deve pensare a come reagire
alla scarsità di obbligazioni governative acquistabili sul mercato
in Euro.
• I fattori strutturali che sostengono il Dollaro (tra cui una
crescita potenziale elevata, seppure in fase di rallentamento)
sono intatti e, anche dopo il superamento del valore
giustificato dai fondamentali nel lungo periodo, il biglietto
verde attraversa ancora una fase di forte apprezzamento
ciclico rispetto a numerose valute (p.e. Euro), nonostante le
correzioni da inizio anno.
• La propensione ad aprire posizioni lunghe su Dollaro USA
(che riflette in parte le minori attese di un rialzo dei tassi da
parte della Fed) e Yen giapponese è diminuita.
• La Sterlina britannica ha fatto registrare un crollo e
l’andamento della valuta dipende ora dalle attese circa una
politica più accomodante della Bank of England. Dal nostro
scenario, in base ai fondamentali, la divisa risulta attualmente
sottovalutata.
Obbligazioni internazionali
• Sul mercato monetario USA crescono i dubbi circa la volontà
della Federal Reserve di inasprire ulteriormente il tasso di
riferimento. Il mercato sconta un rialzo di appena 25 punti
base fino all’autunno del 2017.
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Allianz Global Investors: Outlook Mensile – Settembre 2016
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l’investitore potrebbe non ricevere l’importo originariamente investito.
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