8. IL BUDGET DEGLI INVESTIMENTI Il budget degli investimenti Rischio e redditività: le due facce dell’investimento 8. 8.1. 8.1. RISCHIO E REDDITIVITÀ: LE DUE FACCE DELL’INVESTIMENTO Le risorse finanziarie che le imprese destinano all’acquisizione di beni strumentali ad utilizzazione pluriennale danno luogo, secondo la logica contabile, alla classe di valori «immobilizzazioni materiali», iscritta fra le poste dell’attivo patrimoniale, mentre il relativo costo da attribuire all’esercizio viene determinato mediante le quote annuali di ammortamento (vedi 7.4.). Dal punto di vista della logica economica le immobilizzazioni materiali, nelle varie forme di fabbricati, impianti, macchinario, attrezzature, ecc., costituiscono investimenti di capitale, dove per investimento deve intendersi l’acquisto di beni economici in vista di un loro impiego in un processo produttivo. Caratteristica peculiare dell’investimento è il rischio derivante dall’incertezza del risultato in termini di redditività o di periodo di rientro nel tempo. Tant’è vero che l’investitore tenta di valutare questo rischio e, per coprirsi, aggiunge un «quid» al rendimento privo di rischi offerto dal mercato. Il rischio dunque fa parte del costo del capitale. Quest’ultimo è il reddito atteso dagli investitori di capitale di rischio e corrisponde al tasso di capitalizzazione praticato dal mercato per i redditi attesi dell’impresa. L’imprenditore, per guadagnarsi la fiducia degli investitori di capitale di rischio, deve garantire il rendimento da essi atteso. Lo stesso discorso vale, in linea di principio, per il capitale preso a prestito (indebitamento) per il quale occorre garantire ai finanziatori il pagamento periodico delle rate di rimborso (quota capitale più interessi). L’imprenditore, o il management, al momento della decisione di investimento deve avere una notevole capacità di pianificazione al fine di verificare tutte le ipotesi alternative e ponderare le variabili quantitative e ambientali, circoscrivendo i rischi e definendo i presupposti per realizzare i risultati attesi. Egli deve innanzi tutto definire l’entità del Roi (redditività del capitale investito). Il Roi Come si calcola il costo del capitale? è l’indicatore del risultato economico prima degli oneri finanziari e delle imposte. Gli Il costo del capitale proprio è dato dalla seoneri finanziari dipendono dal rapporto guente espressione: tra mezzi propri e mezzi di terzi (costo deli = r + s1 + s2 l’indebitamento); le imposte dall’aliquota dove r esprime il tasso di rendimento senza vigente al momento dell’investimento. L’orischio, mentre s1 rappresenta il rischio del biettivo del Roi deve ovviamente tener consettore in cui l’impresa opera e s2 il rischio to del dividendo atteso dai possessori del legato all’impresa e alle sue caratteristiche capitale di rischio (costo del capitale). peculiari. Ad esempio, se il costo di un investimento In dottrina, il costo del capitale, detto anche di 1000 è finanziato per il 50 per cento con tasso di capitalizzazione, viene indicato con mezzi di terzi e per il 50 per cento con Ke = (Do/Vo) + g mezzi propri, il tasso di interesse sui prestiti dove Do è il dividendo atteso, Vo il prezzo di è del 10 per cento e il costo del capitale del acquisto di un’azione e g il tasso atteso di 12 per cento, l’ipotesi di un Roi del 25 per crescita del flusso dei dividendi. cento è compatibile? IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI 133 8. Il budget degli investimenti 8.2. La logica dell’investimento Costruiamo il risultato: reddito operativo (Roi Ci): oneri finanziari (10% 500): reddito ante imposte: imposte (aliquota media 50%): reddito netto: Roe (reddito netto/mezzi propri): 250 –50 200 –100 100 20% Poiché il costo del capitale è del 12 per cento, il Roe del 20 per cento è sufficiente per distribuire i dividendi attesi (60 = 500 12%) e garantire con il rimanente 8 per cento di tasso di profitto 1 la futura crescita del capitale proprio. L’ipotesi di un obiettivo di Roi al 25 per cento è dunque accettabile. 8.2. LA LOGICA DELL’INVESTIMENTO Gli investimenti rappresentano impieghi di risorse finanziarie (flussi di cassa in uscita) i I flussi di cassa dell’investimento cui rientri (flussi di cassa in entrata) sono L’investimento contiene, di per sé, elementi proiettati nel futuro, a volte anche lontano. monetari intrinseci. Esso infatti si configura Essi pertanto non possono non essere ogcome una successione, da una parte, di getto di un processo di pianificazione a meesborsi monetari (costo dell’investimento) e, dio-lungo termine quale parte integrante ed dall’altra, come una successione di entrate essenziale della pianificazione strategica monetarie (incassi derivanti dal rientro deld’impresa. l’investimento). Esborsi e incassi vengono deLo sviluppo dell’impresa (o il mantenimenfiniti flussi di cassa dell’investimento («cashto della sua posizione) è legato al volume, flow» in linguaggio anglosassone). al tipo e alla qualità degli investimenti. Lo sviluppo si costruisce anno per anno; l’obiettivo di reddito, esercizio per esercizio, secondo le indicazioni del piano annuale di gestione (budget). Gli investimenti indicati nel piano strategico devono essere realizzati in ciascun esercizio annuale in base agli obiettivi di vendita e quindi di produzione fissati nel budget in funzione della capacità produttiva. Si avranno cosı̀ investimenti per ammodernamento o sostituzione di immobilizzazioni tecniche esistenti, se la capacità produttiva è ritenuta sufficiente; sostituzioni, ampliamento e acquisizione di nuovi impianti, in caso sia necessario un aumento della capacità produttiva (vedi Tavola 8.1). 1 Il tasso di profitto rappresenta la differenza tra il Roe e il costo del capitale. 134 IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI Il budget degli investimenti Gli effetti dell’investimento 8. 8.3. Tavola 8.1 - La logica delle decisioni d’investimento 8.3. GLI EFFETTI DELL’INVESTIMENTO Una volta realizzato, l’investimento provoca effetti a catena nel sistema aziendale: si modificano la dimensione reddituale e quella finanziaria-patrimoniale (vedi Tavola 8.2). Nel conto economico si ha un incremento dei costi fissi per effetto dei maggiori ammortamenti e degli oneri finanziari sui prestiti. Occorre determinare un nuovo punto di equilibrio tra volume, costo variabile, costi fissi e prezzo (nuovo break-even). Nel processo che precede la decisione dell’investimento occorre tener conto di questi effetti, selezionando tra le varie alternative possibili quella che consente di realizzare il miglior risultato parziale (budget dell’esercizio) e complessivo (totale degli esercizi compresi nel piano a medio-lungo termine). Nel caso elaborato nella Tavola 8.4, ad esempio, è stato calcolato il volume (Q) di produzione (e di vendite) in funzione delle variabili relative all’investimento ivi definito. Si è supposto che il prezzo (P) sia quello già esistente sul mercato, non suscettibile di variazioni in aumento, e che l’investitore desideri avere un Roi del 25 per cento. Dalla formula del Roi è stato ricavato il volume Q che è 137,5. Essendo il prezzo unitario IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI 135 8. Il budget degli investimenti 8.4. I criteri di scelta fra alternative di vendita 10, il fatturato (ricavi) che l’inveFlussi di cassa operativi stimento dovrà annualmente generare è di e incrementali 1.375.000 euro. Dal conto economico si riNegli esempi riportati nel testo, la valutazioleva che a tale livello di ricavi il reddito ne degli investimenti è basata sui flussi di operativo è pari a 250.000 euro; esso, rapcassa operativi (reddito operativo + ammorportato al costo dell’investimento (1000), dà tamento) che prescindono dalle modalità di un Roi del 25 per cento che è quello desifinanziamento (mezzi di terzi/mezzi propri). derato. Per brevità espositiva non sono stati consideSi è cosı̀ compiuto il primo passo del prorati i flussi di cassa incrementali di capitale cesso della valutazione dell’investimento. circolante ( crediti commerciali, magazL’azienda è in grado di vendere al prezzo di zino, debiti verso fornitori). 10 le 137,5 unità di produzione una volta prodotte? Se la risposta è positiva si procederà ai successivi accertamenti attraverso le ulteriori fasi. Se no, si cercherà un’alternativa. Dal punto di vista finanziario, l’investimento produce variazioni: a) nel capitale di rischio (aumentano i mezzi propri nella misura in cui vengano richiesti per il finanziamento dell’investimento); b) nell’indebitamento, sia per i debiti in conto rimborsi di capitale che per quelli relativi agli interessi passivi (mutui, prestiti obbligazionari, ecc.); c) nei debiti verso i soci, per i maggiori dividendi. La liquidità può entrare in tensione per effetto dei ritardi dei flussi monetari in entrata rispetto a quelli in uscita, specie nei primi periodi del tempo di durata dell’investimento. Per quanto riguarda la situazione patrimoniale, vi è un incremento dell’attivo pari al valore dei cespiti acquisiti con l’investimento (capitale fisso): aumentano infatti i crediti commerciali e il magazzino per effetto delle maggiori quantità prodotte e vendute (capitale circolante). Parallelamente si verifica un incremento delle passività per effetto del maggior indebitamento a medio e lungo termine e a breve (capitale circolante). È necessario, pertanto, nella valutazione dell’investimento, tener conto anche degli effetti delle variazioni del capitale circolante. 8.4. I CRITERI DI SCELTA FRA ALTERNATIVE Per decidere sulla convenienza economica di un investimento è necessario considerare: a) i costi e i benefici dell’investimento, b) l’ottimizzazione della scelta. Il primo punto riguarda il processo di valutazione della redditività dell’investimento singolarmente considerato; il secondo introduce la logica dell’alternativa e della scelta tra alternative (vedi Tavola 8.3). Ad esempio, ferma restando la domanda, la scelta deve ricadere sull’acquisto di un nuovo impianto o sull’ammodernamento di quello esistente? 136 IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI Il budget degli investimenti I criteri di scelta fra alternative 8. 8.4. Tavola 8.2 - Gli effetti dell’investimento sulla dimensione «reddituale-finanziaria» Tavola 8.3 - Le alternative di investimento IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI 137 8. Il budget degli investimenti Tavola 8.4 - Un modello per la valutazione di un nuovo investimento (valori in migliaia di euro) 8.4. I criteri di scelta fra alternative 138 IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI Il budget degli investimenti Come valutare un investimento 8. 8.5. In caso di aumento della domanda: ampliare la capacità produttiva esistente o affidare ad aziende terze la produzione delle maggiori quantità richieste? Acquistare il nuovo impianto o ricorrere al leasing? La scelta tra alternative (Tavola 8.4) può essere dettata da vantaggi economici (immediati o futuri) oppure da ragioni legate alla situazione finanziaria o ai tempi tecnici di realizzazione. Se l’azienda non ha disponibilità finanziarie né la possibilità di ulteriore indebitamento deve necessariamente ricorrere al leasing o alla produzione presso terzi. Quest’ultima soluzione s’impone anche nel caso in cui l’improvviso aumento della domanda sia incompatibile con la durata del tempo necessario per la realizzazione del progetto di investimento. Nel processo di decisione di investimento l’imprenditore deve tenere in considerazione una serie di variabili che non possono esaurirsi nella redditività, anche se quest’ultima costituisce l’obiettivo-guida. In altre parole, occorre partire dalla redditività desiderata e procedere con comportamenti che consentano, in caso di difficoltà, di staccarsi da essa il meno possibile e, in situazioni favorevoli, di migliorarla. In ultima analisi, la decisione di investimento è legata a doppio filo alle politiche e alle strategie. Da qui l’imprescindibile necessità di ricorrere alla pianificazione a medio lungo-termine. 8.5. COME VALUTARE UN INVESTIMENTO La decisione dell’imprenditore di effettuare un investimento genera un esborso monetario iniziale per il pagamento del fornitore dei beni oggetto dell’investimento, a fronte di risultati reddituali che si verificheranno in tempi futuri: un flusso di cassa in uscita iniziale certo contro flussi di cassa in entrata attesi. Il giudizio sulla validità dell’investimento riguarda perciò la sua redditività attesa 2. Una volta definito l’investimento occorrerà: 1) predeterminare i flussi di cassa per ciascun anno della sua durata; 2) effettuare la valutazione dei flussi di cassa; 3) effettuare la scelta tra le varie alternative secondo il criterio della convenienza-accettabilità. I flussi di cassa in uscita sono costituiti dal pagamento dei fornitori dei beni di investimento; quelli in entrata dal reddito monetario generato dall’investimento che è dato dal reddito netto (operativo) più la quota di ammortamento. La valutazione dei flussi di cassa viene effettuata applicando il metodo del valore attuale netto (Van): si ottiene in tal modo un flusso positivo cumulato, alla fine dell’ultimo anno di validità dell’investimento, scontato al saggio di capitalizzazione (costo 2 Tale impostazione presuppone l’esame della convenienza dell’investimento in termini reddituali (e quindi quantitativi), prescindendo da qualsiasi considerazione in merito a valutazioni (qualitative) di ordine strategico o politico. IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI 139 8. Il budget degli investimenti 8.5. Come valutare un investimento del capitale) da mettere a confronto con il costo iniziale dell’investimento (flusso negativo). Allo scopo di chiarire il procedimento sono stati costruiti tre esempi riportati in altrettante tavole. Il primo (descritto nella Tavola 8.4) riguarda la valutazione di un nuovo investimento di 1.000.000 di euro per l’acquisto di una macchina della vita utile di 5 anni. L’investimento produce flussi di cassa operativi per 2.400.000 euro che, scontati al tasso di capitalizzazione del 12 per cento, corrispondono ad un totale di flussi attualizzati pari a 1.744.000 euro. La differenza 1.744.000-1.000.000=744.000 rappresenta il valore dei flussi di cassa netti attualizzati. Si può perciò affermare che, essendo 744 una quantità positiva, l’investimento è conveniente. La dimensione della convenienza si misura con l’indice di redditività che si ottiene dal rapporto tra totale dei flussi di cassa attualizzati e il capitale investito; nell’esempio è pari a 1,74 (1.744.000/1.000.000) ossia il 174%, oppure in «numero di volte» = ¼ Ci þ Flussi Attualizzati 1:000:000 þ 1:744:000 ¼ ¼ 2; 74 volte Ci 1:000:000 Un altro indicatore, meno sofisticato, può essere la redditività media annua che si ottiene dividendo la media annua dei flussi netti di cassa per il capitale investito; nell’esempio 14,9 per cento (148,8/1.000 100). Una verifica ulteriore della convenienza è data dal periodo di recupero ovvero il numero di anni necessari al rientro dell’investimento che si ottiene dividendo il capitale investito per la media dei flussi di cassa; nell’esempio 2,9 anni (1.000/348,8). Un’alternativa al Van è il metodo del tasso interno di rendimento (Tir); esso è il tasso di attualizzazione che eguaglia il valore attuale dei flussi di cassa attesi da un investimenIl calcolo del tasso interno to al costo iniziale dell’investimento stesso. di rendimento Nel caso in esame il Tir è del 39,5 per cento. Poiché esso risulta superiore al 12 per cento La formula del Tir è: (costo del capitale) l’investimento è senz’aln X At tro conveniente. t ¼0 t¼0 ð1 þ iÞ Il secondo esempio è riportato nella Tavola 8.5 e riguarda la valutazione dell’alternativa dove At rappresenta i flussi netti di cassa a un investimento esistente: sostituzione di positivi e negativi. Circa le differenze di inuna vecchia macchina con una nuova. In terpretazione dei risultati ottenuti con Van e questo caso la domanda è: conviene fare Tir, si rimandano i lettori ai testi specializzati l’investimento oppure no? in finanza aziendale. Se in taluni casi i due Oltre al costo del nuovo macchinario, ocmetodi danno risultati contraddittori è consicorre in questi casi prendere in consideragliabile comunque fare riferimento al Van. zione gli effetti incrementali ( ) delle Il calcolo, sia del Tir sia del Van, è estremavariabili coinvolte nel conto economico mente facilitato utilizzando un foglio elettroquali: il valore corrente di mercato della nico. vecchia macchina ed il valore di recupero; 140 IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI Il budget degli investimenti La costruzione del budget 8. 8.6. il risparmio in termini di costi di produzione derivante dall’introduzione della nuova macchina; il valore finale di recupero della nuova macchina; l’effetto fiscale che riguarda il recupero dell’imposta sulla perdita di valore della vecchia macchina e sulla differenza tra il maggior reddito derivante dai risparmi sui costi di produzione più il minor costo del mancato ammortamento della vecchia macchina e il maggior costo dell’ammortamento della nuova macchina. Si ottiene, alla fine, il flusso di cassa annuale al netto delle imposte che nel caso in esame è pari a 60.000 euro. Proiettando tale valore per i dieci anni di durata dell’investimento e aggiungendo, alla fine del decimo anno, il valore di recupero (40.000 euro) si ottiene un totale di flussi di cassa di 480.000 euro al netto del costo dell’investimento (400.000 euro). L’attualizzazione dei flussi al costo del capitale indicato del 12 per cento, dà un totale positivo di flussi di cassa netti di 219.000 di euro. L’investimento è perciò conveniente. Il terzo esempio si riferisce alla scelta tra più alternative di investimento ed è illustrato nella Tavola 8.6. Il modello riportato nella tavola si utilizza nel caso in cui ci si trova di fronte ad una situazione di questo tipo: la possibilità di fare investimenti diversi che producono risultati diversi e ad un costo di capitale diverso. Quale scegliere? E volendone fare più di uno qual è l’ordine di priorità in termini di vantaggi economici? Nell’esempio sono presi in considerazione due possibili investimenti Alfa e Beta: hanno eguale costo (5.000), stessa durata (5 anni) e producono lo stesso flusso di cassa netto totale non scontato (3.000) con flussi annuali differenti per le due ipotesi. I flussi prodotti da Alfa nei 5 anni presentano una distribuzione statisticamente normale (crescono sino al terzo anno e poi decrescono); i flussi di Beta sono invece per l’87,5 per cento concentrati nei primi tre anni. Vi sono inoltre due ipotesi alternative di costo del capitale: una dell’8 per cento e l’altra del 12,5 per cento. Una volta effettuata l’attualizzazione e calcolati i vari indicatori, si arriva alla conclusione che l’investimento più conveniente è Beta all’8 per cento: presenta il più alto indice di redditività (1,34), il periodo di recupero più breve (3,7 anni) e il più alto tasso interno di rendimento (23,94 per cento). Volendo stabilire un ordine di priorità, al secondo posto è Alfa all’8 per cento, al terzo Beta al 12,5 per cento e al quarto Alfa al 12,5 per cento. 8.6. LA COSTRUZIONE DEL BUDGET A questo punto, il management ha in mano tutti gli elementi utili (almeno dal punto di vista quantitativo) per comporre il budget degli investimenti. Lo sforzo essenziale, come il lettore avrà avuto modo di constatare, risiede nel processo di valutazione e quindi di scelta. Nella realtà esistono diversi modelli di elaborazione del budget degli investimenti. Ne proponiamo uno, illustrato nella Tavola 8.7, con qualche elemento di originalità, utile sia sul piano del controllo che su quello operativo. IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI 141 8. Il budget degli investimenti Tavola 8.5 - Un modello per la valutazione dell’alternativa a un investimento esistente 8.6. La costruzione del budget 142 IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI 1.000 3.000 58 anno Flussi di cassa netti Tasso interno di rendimento IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI 18 28 38 48 Beta all’8%; Alfa all’8%; Beta al 12,5%; Alfa al 12,5%. Ordine di priorità 18,14% 1.500 48 anno – 0,6806 0,7350 0,7938 1.408 681 1.103 1.985 1.715 3,9 2.500 38 anno 0,8573 926 –5.000 Periodo di recupero 2.000 28 anno 0,929 Flussi di cassa attualizz. all’8% 1,28 1.000 18 anno Fattore di attualizz. all8% Indice di redditività –5.000 Capitale investito Flussi di cassa – 0,5549 0,6243 0,7023 0,7901 0,8889 Fattore di attualizz. al 12,5% Investimento Alfa 4,4 1,14 716 555 936 1.756 1.580 889 –5.000 Flussi di cassa attualizz. al 12,5% 23,94% 3.000 500 500 2.000 3.000 2.000 –5.000 Flussi di cassa – 0,6806 0,7350 0,7938 0,8573 0,9259 Fattore di attualizz. all’8% 3,7 1,34 1.719 340 368 1.588 2.572 1.852 -5.000 Flussi di cassa attualizz. all’8% – 0,5549 0,6243 0,7023 0,7901 0,8889 Fattore di attualizz. al 12,5% Investimento Beta 4,1 1,23 1.142 277 312 1.405 2.370 1.778 –5.000 Flussi di cassa attualizz. al 12,5% Tavola 8.6 - Un modello per la scelta tra più alternative di investimento (valori espressi in migliaia di euro) Il budget degli investimenti La costruzione del budget 8. 8.6. 143 8. Il budget degli investimenti 8.6. La costruzione del budget Oltre alle ovvie cifre relative ai valori di acquisizione, è interessante ad esempio indicare separatamente i costi accessori di acquisto e quelli di installazione e, ove esistano, quelli relativi alle leggi per la salvaguardia dell’ambiente. È importante indicare i valori di recupero dei cespiti dismessi nonché il peso degli oneri finanziari che gravano sul mutuo o su altre forme di finanziamento oneroso dell’investimento. Inoltre è stato messo in evidenza il periodo di realizzazione dei vari investimenti. È un’indicazione utile sia ai fini della programmazione della produzione dei beni oggetto dell’investimento, sia soprattutto ai fini della pianificazione finanziaria. Tavola 8.7 - Il budget degli investimenti Specifiche Investimento 1 Investimento 2 Investimento 3 Totale gen./mar. giu./ago. ott./dic. gen./dic. 700 500 1.500 2.700 20 0 50 70 Costi di installazione 110 25 150 285 Totale 830 525 1.700 3.055 0 60 275 335 170 0 425 595 Costo dell’investimento 1.000 585 2.400 3.985 Impegno finanziario 1.000 585 2.400 3.985 150 50 150 350 Vita utile in anni 5 10 10 – Periodo di ammortamento in anni 5 8 10 – Indice di redditività (volte) 1,74 1,25 1,46 – Periodo di recupero in anni 2,9 5,2 5,7 – 39,5% 27,4% 28,2% – Periodo di realizzazione Prezzo di acquisizione Costi accessori di acquisto Recupero vecchio investimento Oneri finanziari sul prestito Valore finale di recupero Tasso interno di rendimento 144 IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI